«Μόνιμα υψηλά» όπως το 1929: Το μοιραίο λάθος που επαναλαμβάνεται το 2026
Το φθινόπωρο του 1929, ο Irving Fisher, ένας από τους σημαντικότερους Αμερικανούς οικονομολόγους, δήλωσε: «Οι τιμές των μετοχών έχουν φτάσει σε αυτό που φαίνεται να είναι ένα μόνιμα υψηλό επίπεδο».
Αυτή αποδείχθηκε μία από τις πιο λανθασμένες προβλέψεις που έγιναν ποτέ: σε σύντομο χρονικό διάστημα, οι αμερικανικές και παγκόσμιες χρηματιστηριακές αγορές επλήγησαν από το Μεγάλο Κραχ, το οποίο ακολουθήθηκε από τη Μεγάλη Ύφεση.
Ορισμένοι μελετητές υποστηρίζουν ότι ο Fisher είχε δίκιο: οι αγορές πράγματι αποτιμούσαν σωστά το αμερικανικό κεφαλαιακό απόθεμα το 1929.
Όμως η λέξη «μόνιμα» αποδείχθηκε αναμφισβήτητα λανθασμένη.
Ίσως οι αγορές να ήταν κατά κάποιον τρόπο «σωστές» πριν από το κραχ και λανθασμένες μετά από αυτό.
Αλλά ποιος ενδιαφερόταν;
Για τους επενδυτές και για τα εκατοντάδες εκατομμύρια ανθρώπων σε όλο τον κόσμο των οποίων οι ζωές ανατράπηκαν, οι θεοί του χρηματιστηρίου είχαν αποτύχει για μία ολόκληρη γενιά.
Γιατί μπορεί αυτή η ιστορία να είναι επίκαιρη σήμερα;
Η απάντηση είναι ότι η αποτίμηση των αμερικανικών μετοχών είναι ακόμη υψηλότερη σήμερα από ό,τι ήταν τον Σεπτέμβριο του 1929.
Μόνο σε μία άλλη περίοδο από το 1881 και μετά υπήρξε υψηλότερη αποτίμηση της αμερικανικής αγοράς από τη σημερινή.
Αυτό συνέβη το 1999-2000, ακριβώς πριν από το σκάσιμο της «φούσκας» των εταιρειών του διαδικτύου (dotcom).
Γνωρίζουμε τι ακολούθησε εκείνη την κορύφωση: μία πτώση στις αποτιμήσεις που ήταν εξίσου απότομη, αν και όχι εξίσου βαθιά, με εκείνη μετά το 1929.
Η πρώτη παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση μετά την καταστροφή της δεκαετίας του 1930 ακολούθησε λίγο περισσότερο από έξι χρόνια μετά το σκάσιμο της φούσκας του 1999, το 2007-09.
Αυτό δεν ήταν απλώς σύμπτωση: οι χαλαρές νομισματικές -και λιγότερο αυστηρές ρυθμιστικές- πολιτικές που υιοθετήθηκαν μετά το σκάσιμο της χρηματιστηριακής φούσκας συνέβαλαν στη χρηματοπιστωτική κρίση.
Δείκτης CAPE
Πώς μπορεί κανείς να αξιολογήσει καλύτερα την αποτίμηση των μετοχών;
Ο πιο γνωστός δείκτης είναι ο κυκλικά προσαρμοσμένος λόγος τιμής προς κέρδη (CAPE), που αναπτύχθηκε από τον Robert Schiller, νομπελίστα οικονομολόγο και καθηγητή στο Πανεπιστήμιο Yale.
Το CAPE ορίζεται ως η σημερινή αξία της χρηματιστηριακής αγοράς διαιρεμένη με τον μέσο όρο των κερδών ανά μετοχή των προηγούμενων 10 ετών, με τις δύο τιμές προσαρμοσμένες σε πραγματικούς όρους (δηλαδή λαμβάνοντας υπόψη τον πληθωρισμό).
Ο Schiller παρέχει επίσης έναν δείκτη «συνολικής απόδοσης CAPE», ο οποίος προσαρμόζει τις μεταβολές στις πολιτικές διανομής κερδών των εταιρειών με την πάροδο του χρόνου.
Υπάρχει διαφορά μεταξύ των δύο υπολογισμών, αλλά δεν είναι μεγάλη.
Η λογική πίσω από αυτόν τον δείκτη είναι απλή: αν οι άνθρωποι πληρώνουν περισσότερο από ό,τι ήταν ιστορικά φυσιολογικό για τα θεμελιώδη κέρδη των εταιρειών, τότε η χρηματιστηριακή αγορά μπορεί να θεωρηθεί σχετικά υπερτιμημένη, και το αντίστροφο.
Τα δεδομένα για την αμερικανική αγορά, όπως μετρώνται από τον δείκτη S&P 500, ξεκινούν από το 1881.
Κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου, ο μέσος όρος του CAPE ήταν 17,8, γεγονός που υποδηλώνει μια υγιή μέση πραγματική απόδοση 5,6%.
Υπήρξαν επίσης τρεις τεράστιες κορυφώσεις: τον Σεπτέμβριο του 1929, όταν το CAPE έφτασε το 32,6• τον Δεκέμβριο του 1999, όταν έφτασε το 44,2• και, κρίσιμα, τον Ιούλιο του 2026, όταν ανήλθε στο 41,4.
Ο δείκτης CAPE είναι ένα απλό και αποτελεσματικό μέτρο αποτίμησης της αξίας. Ωστόσο, ο Schiller προσφέρει επίσης ένα πιο εξελιγμένο μέτρο: την «υπερβάλλουσα απόδοση του CAPE» (excess Cape yield).
Αυτό μετρά τη διαφορά μεταξύ του αντίστροφου δείκτη CAPE -ή των κυκλικά προσαρμοσμένων συνολικών κερδών ανά μετοχή- και των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων του Δημοσίου (Treasury bonds), προσαρμοσμένων για τον πληθωρισμό.
Όταν οι μετοχές είναι ακριβές, η υπερβάλλουσα απόδοση είναι χαμηλή.
Όταν οι μετοχές είναι φθηνές, η υπερβάλλουσα απόδοση είναι υψηλή.
Το σημαντικότερο είναι ότι, όταν η υπερβάλλουσα απόδοση είναι χαμηλή, οι επακόλουθες υπερβάλλουσες αποδόσεις των μετοχών σε ορίζοντα 10 ετών έχουν συνήθως αποδειχθεί ανεπαρκείς.
Η υπερβάλλουσα απόδοση ανέρχεται μόλις στο 1,4% τον Ιούλιο του 2026, πολύ χαμηλότερα από τον μακροχρόνιο μέσο όρο του 4,7%.
Με τις μετοχές να βρίσκονται σε τόσο υψηλές αποτιμήσεις, οι πιθανότητες για υγιείς μελλοντικές αποδόσεις πρέπει και πάλι να θεωρούνται σχετικά χαμηλές.
Πώς συγκρίνεται η σημερινή κατάσταση στις ΗΠΑ με εκείνη αντίστοιχων αγορών αλλού;
Ένας τρόπος προσέγγισης αυτού του ερωτήματος είναι η εξέταση του λόγου της συνολικής αξίας της χρηματιστηριακής αγοράς προς το ΑΕΠ, γνωστού και ως «δείκτη του Buffett» (από τον Warren Buffett).
Με ποσοστό άνω του 200% στις ΗΠΑ στις αρχές του 2026, ο δείκτης αυτός ήταν εξαιρετικά υψηλός σε σχέση με τα ιστορικά αμερικανικά δεδομένα και υπερδιπλάσιος από τα επίπεδα του Ηνωμένου Βασιλείου.
Οι υψηλές αποτιμήσεις των αμερικανικών μετοχών, σε συνδυασμό με το μέγεθος και τη σχετική δυναμική της συνολικής αμερικανικής οικονομίας και, κατ’ επέκταση, του εταιρικού της τομέα, καθιστούν τη χρηματιστηριακή αγορά των ΗΠΑ μακράν τη σημαντικότερη στον κόσμο: τον Ιούνιο του 2026 αντιπροσώπευε το 55% της παγκόσμιας αξίας των χρηματιστηριακών αγορών (σε τρέχουσες τιμές).
Η αμερικανική αγορά είναι ένας γίγαντας.
Ιστορικά, όταν οι αποτιμήσεις των ΗΠΑ πλησίαζαν επίπεδα παρόμοια με αυτά, ακολουθούσε κατάρρευση.
Οι μετοχές σχεδόν πάντα υποχωρούν πολύ πιο γρήγορα απ’ ό,τι ανεβαίνουν.
Θα είναι διαφορετικά αυτή τη φορά;
Γνωρίζουμε πάντως ότι ο δείκτης CAPE απέχει πολύ από το να αποτελεί τέλειο προγνωστικό εργαλείο για μια επικείμενη κατάρρευση: αν ήταν έτσι, δεν θα λειτουργούσε ως τέτοιο εργαλείο• οι καλά ενημερωμένοι επενδυτές δεν θα επέτρεπαν στις αγορές να φτάσουν εξαρχής σε ακραία επίπεδα και, συνεπώς, οι καταρρεύσεις θα ήταν πολύ λιγότερο πιθανές.
Αυτή τη φορά, υποστηρίζουν πάντα οι αισιόδοξοι, τα πράγματα είναι διαφορετικά.
Μια αιτιολόγηση αυτής της αισιοδοξίας είναι το μέγεθος της έκρηξης που σχετίζεται με την τεχνητή νοημοσύνη (AI).
Οι επιπτώσεις της περιλαμβάνουν τις προσδοκίες για τεράστια κέρδη από τους hyperscalers, την Amazon.com Inc., την Alphabet Inc., τη Meta Platforms Inc., τη Microsoft Corp. και τη SpaceX, καθώς και από τους προμηθευτές μικροεπεξεργαστών (κυρίως την Nvidia Corp.) και μνημών.
Αν και δεν έχουν ακόμη εισαχθεί στο χρηματιστήριο, η OpenAI και η Anthropic αναμένεται επίσης να αποφέρουν εξαιρετικά υψηλές αποδόσεις, ακόμη και σε εντυπωσιακά υψηλές αποτιμήσεις.
Όπως σημειώνει η πιο πρόσφατη ετήσια οικονομική έκθεση της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών (Bank for International Settlements), αυτές οι αισιόδοξες προσδοκίες τροφοδοτούν μια τεράστια αύξηση των επενδύσεων στις ΗΠΑ, η οποία με τη σειρά της ενισχύει την οικονομική αισιοδοξία.
Η άποψη ότι η τεχνητή νοημοσύνη αποτελεί μια τεχνολογία μετασχηματιστικού χαρακτήρα είναι απολύτως εύλογη.
Ωστόσο, η ιστορία των επενδυτικών εκρήξεων που βασίστηκαν σε βαθιές καινοτομίες δεν δείχνει ότι αυτές εγγυώνται τεράστια κέρδη.
Οι υπερβολικές επενδύσεις, ο καταστροφικός ανταγωνισμός, κύματα χρεοκοπιών και στη συνέχεια μια επώδυνη διαδικασία ενοποίησης αποτελούν συνήθη χαρακτηριστικά τέτοιων περιόδων: από τις εκρήξεις των σιδηροδρόμων τον 19ο αιώνα έως την έκρηξη του διαδικτύου τη δεκαετία του 1990.
Κλασική καπιταλιστική ιστορία
Αυτή είναι η κλασική καπιταλιστική ιστορία των ανόδων και των καταρρεύσεων.
Αυτό έχει μεγάλη σημασία για το μέλλον των σημερινών αγορών.
Όπως σημείωσε τον Ιούνιο ο Chris Whaley, διευθύνων σύμβουλος της Longview Economics, «μια χούφτα μετοχών που συνδέονται με την τεχνητή νοημοσύνη αντιπροσωπεύει περίπου το 40% της κεφαλαιοποίησης του δείκτη S&P 500, σύμφωνα με στοιχεία της Bank of America».
Επομένως, οι σημερινές εξαιρετικά υψηλές αποτιμήσεις της αγοράς εξαρτώνται από τη συνέχιση της άνθησης της τεχνητής νοημοσύνης.
Δεδομένης της κλίμακας όσων συμβαίνουν, η τελευταία, με τη σειρά της, εξαρτάται από την υλοποίηση ενός (ή και των δύο) από δύο προσδοκώμενα αποτελέσματα — ταχύτερη αύξηση της παραγωγικότητας και/ή μια μεγάλη μετατόπιση του εισοδήματος από την εργασία προς το κεφάλαιο.
Κανένα από τα δύο δεν είναι εγγυημένο.
Αν όμως συνέβαινε το πρώτο, τα πραγματικά επιτόκια θα αυξάνονταν, μειώνοντας την παρούσα αξία των υψηλότερων μελλοντικών κερδών.
Αν συνέβαινε το δεύτερο, θα δημιουργούσε πιθανότατα πολιτική και κοινωνική αναταραχή — ένα περιβάλλον κάθε άλλο παρά ιδανικό για την ειρηνική απόλαυση αυξημένων κερδών.
Χωρίς τέτοιου μεγέθους μετασχηματισμούς στην οικονομική ανάπτυξη και στην κατανομή του εισοδήματος, ο σημερινός δείκτης Cape υποδηλώνει αναμενόμενες πραγματικές αποδόσεις μόλις 2,4%, λιγότερο από το μισό του ιστορικού μέσου όρου. Κάποια στιγμή οι άνθρωποι θα το συνειδητοποιήσουν και η αγορά θα καταρρεύσει.
Ένα επιχείρημα ενάντια σε ένα τόσο απαισιόδοξο συμπέρασμα είναι ότι η αμερικανική αγορά ήταν κατά μέσο όρο ακριβότερη από ό,τι, ας πούμε, το 1960 και μετά, σε σύγκριση με τα προηγούμενα 80 χρόνια, ίσως επειδή τόσο η οικονομική διαχείριση όσο και η πρόσβαση σε επενδυτικά κεφάλαια που ακολουθούν δείκτες (index funds) έχουν βελτιωθεί.
Έτσι, από το 1960 και μετά, ο δείκτης Cape είχε μέσο όρο 21,7. Αυτό πράγματι είναι υψηλότερο από τον μέσο όρο 17,8 από το 1880.
Ωστόσο, εξακολουθεί να είναι περίπου το μισό από το σημερινό επίπεδο.
Οι τρέχουσες αποτιμήσεις φαίνεται να έχουν φτάσει σε υπερβολικά υψηλά επίπεδα. Επιπλέον, όπως έγραψε στους Financial Times ο Joachim Clement, στρατηγικός αναλυτής της Panmure Liberum, δεν είναι μόνο οι αποτιμήσεις που μοιάζουν να βρίσκονται σε φούσκα• ακόμη και τα ίδια τα κέρδη των εταιρειών φαίνεται να έχουν διογκωθεί υπερβολικά.
Κανείς δεν γνωρίζει με βεβαιότητα τι θα μπορούσε να προκαλέσει τις διορθώσεις.
Ωστόσο, μπορούμε να διακρίνουμε πολλές πιθανότητες αποσταθεροποιητικών κραδασμών, στους οποίους μια μεγάλη πτώση του χρηματιστηρίου θα αποτελεί απλώς ένα μέρος μιας ευρύτερης ιστορίας.
Πρώτον, έχουμε χάσει οριστικά τον σταθεροποιητικό και καλοπροαίρετο αμερικανικό ηγεμόνα του παρελθόντος.
Υπό τη σημερινή παράλογη και απρόβλεπτη διακυβέρνηση, τα πάντα είναι πιθανά.
Ο πόλεμος που ξεκινά και σταματά εναντίον του Ιράν αποτελεί το τέλειο παράδειγμα.
Ο απρόβλεπτος εμπορικός πόλεμος είναι ένα ακόμη. Η αβεβαιότητα έχει κόστος.
Επιπλέον, για πρώτη φορά από τότε που αναδείχθηκαν σε υπερδύναμη στις αρχές του 20ού αιώνα, οι Ηνωμένες Πολιτείες έχουν στην Κίνα έναν ισότιμο ανταγωνιστή.
Δεύτερον, ο λόγος του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ στις ανεπτυγμένες οικονομίες έχει επιστρέψει στα επίπεδα που βρισκόταν στο τέλος του Β΄ Παγκοσμίου Πολέμου, παρότι δεν έχει υπάρξει πόλεμος, αλλά αντίθετα μια χρηματοπιστωτική κρίση, μια πανδημία και δημοσιονομική ασυδοσία — ιδιαίτερα εκείνη της κυβέρνησης του Donald Trump.
Σύμφωνα με το ΔΝΤ, οι ΗΠΑ έχουν πλέον δημοσιονομικά ελλείμματα της γενικής κυβέρνησης άνω του 7% του ΑΕΠ.
Το δημόσιο χρέος των αναδυόμενων οικονομιών, αν και χαμηλότερο από εκείνο των ανεπτυγμένων οικονομιών, βρίσκεται επίσης σε ιστορικά υψηλά επίπεδα.
Το ιδιωτικό χρέος προκαλεί επίσης ανησυχία.
Στοιχεία από το Ινστιτούτο Διεθνών Χρηματοοικονομικών δείχνουν ότι το συνολικό ιδιωτικό χρέος βρίσκεται κοντά στα επίπεδα που υπήρχαν λίγο πριν από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση.
Ακόμη χειρότερα, υπάρχει μια φιλοκυκλική χρηματοπιστωτική απορρύθμιση, κάτι που συνήθως συμβαίνει μερικές δεκαετίες μετά από μια κρίση η οποία είχε οδηγήσει στην προηγούμενη αυστηροποίηση των κανόνων.
Αυτό αναπόφευκτα εντείνει τους κινδύνους περιόδων «παράλογης υπεραισιοδοξίας», όπως η σημερινή.
Τρίτον, το υψηλό και αυξανόμενο χρέος δημιουργεί χρηματοπιστωτική ευπάθεια.
Η έκθεση της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών (BIS) επικεντρώνεται ορθά στην αλληλεπίδραση μεταξύ του αυξανόμενου κρατικού χρέους και του ολοένα μεγαλύτερου ρόλου των hedge funds στη χρηματοδότησή του.
Η στρατηγική των τελευταίων βασίζεται στη μόχλευση.
Αυτό αυξάνει τους κινδύνους ενός πανικού, κατά τον οποίο οι επενδυτικές θέσεις θα κλείσουν με εξαιρετικά μεγάλη ταχύτητα.
Έχουμε ήδη δει τέτοιες αναταράξεις στις αρχές της πανδημίας και ξανά στο Ηνωμένο Βασίλειο κατά το «σοκ της Truss» τον Σεπτέμβριο του 2022.
Ωστόσο, αυτή απέχει πολύ από το να είναι η μοναδική μορφή χρηματοπιστωτικής ευπάθειας.
Μια άλλη είναι η έλλειψη διαφάνειας που δημιουργείται από τον αυξανόμενο ρόλο της μη τραπεζικής χρηματοπιστωτικής διαμεσολάβησης, ιδιαίτερα στις ΗΠΑ.
Μια ακόμη είναι ο ταχύς ρυθμός χρηματοπιστωτικής καινοτομίας, κυρίως ο αυξανόμενος ρόλος των ανεπαρκώς ρυθμιζόμενων stablecoins (ψηφιακών νομισμάτων σταθερής αξίας).
Θα ήταν άραγε αυτά τόσο αξιόπιστα όσο απαιτείται από το χρήμα σε μια κρίση;
Αν όχι, η φυγή κεφαλαίων θα μπορούσε να προσθέσει πανικό πάνω στον ήδη υπάρχοντα πανικό.
Τέταρτον, τα θεμέλια των δυναμικών οικονομιών της αγοράς —το κράτος δικαίου, η στήριξη της επιστήμης και η αποτελεσματική, οργανωμένη διακυβέρνηση— δέχονται επίθεση, ιδιαίτερα στις ΗΠΑ.
Αυτό συνδέεται με την αταξία στην παγκόσμια οικονομική διακυβέρνηση, ιδίως στο εμπορικό σύστημα από το οποίο οι οικονομίες μας εξακολουθούν να εξαρτώνται.
Τέλος, όπως υποστηρίζουν οι Manoj Pradhan και Charles Goodhart στο έργο τους, ο συνδυασμός της απο-παγκοσμιοποίησης με τη γήρανση του πληθυσμού θα οδηγήσει, σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα, σε ακόμη υψηλότερα επιτόκια και αυξανόμενες δημοσιονομικές πιέσεις.
Ως αποτέλεσμα, υποστηρίζουν ότι οι κεντρικές τράπεζες θα χάσουν την ικανότητά τους να «αγκυρώνουν» τις πληθωριστικές προσδοκίες.
Προσεχώς διόρθωση
Η καλύτερη εκτίμησή μου για το τι θα μπορούσε να προκαλέσει τη διόρθωση; Δημοσιονομικές πιέσεις, υψηλότερα μακροπρόθεσμα επιτόκια, αναγκαστική νομισματοποίηση του χρέους, πληθωρισμός, χρηματοπιστωτικές αναταράξεις και πανικοί.
Ωστόσο, ο πόλεμος και η επιτάχυνση της απο-παγκοσμιοποίησης αποτελούν επίσης πιθανά ενδεχόμενα.
Οι αγορές, και κυρίως οι αμερικανικές αγορές, όχι μόνο αγνοούν όλους αυτούς τους κινδύνους, αλλά υιοθετούν επίσης μια εξαιρετικά αισιόδοξη άποψη για τις προοπτικές ακόμη και εκείνων των στοιχείων που πράγματι εξελίσσονται θετικά. Οι μετοχές είναι, ως αποτέλεσμα, εξαιρετικά ακριβές.
Τι πρέπει λοιπόν να κάνουν οι επενδυτές;
Αυτό εξαρτάται, όπως πάντα, τόσο από τον χρονικό τους ορίζοντα όσο και από την ικανότητά τους να αντέξουν απώλειες.
Αν ο πρώτος είναι μακροπρόθεσμος και η δεύτερη μεγάλη, μπορούν να παραμείνουν πλήρως επενδεδυμένοι.
Όσοι δεν έχουν την πολυτέλεια του χρόνου ή δεν διαθέτουν ισχυρή οικονομική ασφάλεια, χρειάζεται να αντισταθμίσουν τους κινδύνους τους.
Τα δικαιώματα προαίρεσης (options) αποτελούν μια πιθανότητα• τα μετρητά (και όχι μόνο τα δολάρια) και τα πολύτιμα μέταλλα είναι άλλες επιλογές.
Στον σημερινό κόσμο, ας θυμόμαστε τους καθοδικούς κινδύνους.
www.bankingnews.gr
Αυτή αποδείχθηκε μία από τις πιο λανθασμένες προβλέψεις που έγιναν ποτέ: σε σύντομο χρονικό διάστημα, οι αμερικανικές και παγκόσμιες χρηματιστηριακές αγορές επλήγησαν από το Μεγάλο Κραχ, το οποίο ακολουθήθηκε από τη Μεγάλη Ύφεση.
Ορισμένοι μελετητές υποστηρίζουν ότι ο Fisher είχε δίκιο: οι αγορές πράγματι αποτιμούσαν σωστά το αμερικανικό κεφαλαιακό απόθεμα το 1929.
Όμως η λέξη «μόνιμα» αποδείχθηκε αναμφισβήτητα λανθασμένη.
Ίσως οι αγορές να ήταν κατά κάποιον τρόπο «σωστές» πριν από το κραχ και λανθασμένες μετά από αυτό.
Αλλά ποιος ενδιαφερόταν;
Για τους επενδυτές και για τα εκατοντάδες εκατομμύρια ανθρώπων σε όλο τον κόσμο των οποίων οι ζωές ανατράπηκαν, οι θεοί του χρηματιστηρίου είχαν αποτύχει για μία ολόκληρη γενιά.
Γιατί μπορεί αυτή η ιστορία να είναι επίκαιρη σήμερα;
Η απάντηση είναι ότι η αποτίμηση των αμερικανικών μετοχών είναι ακόμη υψηλότερη σήμερα από ό,τι ήταν τον Σεπτέμβριο του 1929.
Μόνο σε μία άλλη περίοδο από το 1881 και μετά υπήρξε υψηλότερη αποτίμηση της αμερικανικής αγοράς από τη σημερινή.
Αυτό συνέβη το 1999-2000, ακριβώς πριν από το σκάσιμο της «φούσκας» των εταιρειών του διαδικτύου (dotcom).
Γνωρίζουμε τι ακολούθησε εκείνη την κορύφωση: μία πτώση στις αποτιμήσεις που ήταν εξίσου απότομη, αν και όχι εξίσου βαθιά, με εκείνη μετά το 1929.
Η πρώτη παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση μετά την καταστροφή της δεκαετίας του 1930 ακολούθησε λίγο περισσότερο από έξι χρόνια μετά το σκάσιμο της φούσκας του 1999, το 2007-09.
Αυτό δεν ήταν απλώς σύμπτωση: οι χαλαρές νομισματικές -και λιγότερο αυστηρές ρυθμιστικές- πολιτικές που υιοθετήθηκαν μετά το σκάσιμο της χρηματιστηριακής φούσκας συνέβαλαν στη χρηματοπιστωτική κρίση.
Δείκτης CAPE
Πώς μπορεί κανείς να αξιολογήσει καλύτερα την αποτίμηση των μετοχών;
Ο πιο γνωστός δείκτης είναι ο κυκλικά προσαρμοσμένος λόγος τιμής προς κέρδη (CAPE), που αναπτύχθηκε από τον Robert Schiller, νομπελίστα οικονομολόγο και καθηγητή στο Πανεπιστήμιο Yale.
Το CAPE ορίζεται ως η σημερινή αξία της χρηματιστηριακής αγοράς διαιρεμένη με τον μέσο όρο των κερδών ανά μετοχή των προηγούμενων 10 ετών, με τις δύο τιμές προσαρμοσμένες σε πραγματικούς όρους (δηλαδή λαμβάνοντας υπόψη τον πληθωρισμό).
Ο Schiller παρέχει επίσης έναν δείκτη «συνολικής απόδοσης CAPE», ο οποίος προσαρμόζει τις μεταβολές στις πολιτικές διανομής κερδών των εταιρειών με την πάροδο του χρόνου.
Υπάρχει διαφορά μεταξύ των δύο υπολογισμών, αλλά δεν είναι μεγάλη.
Η λογική πίσω από αυτόν τον δείκτη είναι απλή: αν οι άνθρωποι πληρώνουν περισσότερο από ό,τι ήταν ιστορικά φυσιολογικό για τα θεμελιώδη κέρδη των εταιρειών, τότε η χρηματιστηριακή αγορά μπορεί να θεωρηθεί σχετικά υπερτιμημένη, και το αντίστροφο.
Τα δεδομένα για την αμερικανική αγορά, όπως μετρώνται από τον δείκτη S&P 500, ξεκινούν από το 1881.
Κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου, ο μέσος όρος του CAPE ήταν 17,8, γεγονός που υποδηλώνει μια υγιή μέση πραγματική απόδοση 5,6%.
Υπήρξαν επίσης τρεις τεράστιες κορυφώσεις: τον Σεπτέμβριο του 1929, όταν το CAPE έφτασε το 32,6• τον Δεκέμβριο του 1999, όταν έφτασε το 44,2• και, κρίσιμα, τον Ιούλιο του 2026, όταν ανήλθε στο 41,4.
Ο δείκτης CAPE είναι ένα απλό και αποτελεσματικό μέτρο αποτίμησης της αξίας. Ωστόσο, ο Schiller προσφέρει επίσης ένα πιο εξελιγμένο μέτρο: την «υπερβάλλουσα απόδοση του CAPE» (excess Cape yield).
Αυτό μετρά τη διαφορά μεταξύ του αντίστροφου δείκτη CAPE -ή των κυκλικά προσαρμοσμένων συνολικών κερδών ανά μετοχή- και των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων του Δημοσίου (Treasury bonds), προσαρμοσμένων για τον πληθωρισμό.
Όταν οι μετοχές είναι ακριβές, η υπερβάλλουσα απόδοση είναι χαμηλή.
Όταν οι μετοχές είναι φθηνές, η υπερβάλλουσα απόδοση είναι υψηλή.
Το σημαντικότερο είναι ότι, όταν η υπερβάλλουσα απόδοση είναι χαμηλή, οι επακόλουθες υπερβάλλουσες αποδόσεις των μετοχών σε ορίζοντα 10 ετών έχουν συνήθως αποδειχθεί ανεπαρκείς.
Η υπερβάλλουσα απόδοση ανέρχεται μόλις στο 1,4% τον Ιούλιο του 2026, πολύ χαμηλότερα από τον μακροχρόνιο μέσο όρο του 4,7%.
Με τις μετοχές να βρίσκονται σε τόσο υψηλές αποτιμήσεις, οι πιθανότητες για υγιείς μελλοντικές αποδόσεις πρέπει και πάλι να θεωρούνται σχετικά χαμηλές.
Πώς συγκρίνεται η σημερινή κατάσταση στις ΗΠΑ με εκείνη αντίστοιχων αγορών αλλού;
Ένας τρόπος προσέγγισης αυτού του ερωτήματος είναι η εξέταση του λόγου της συνολικής αξίας της χρηματιστηριακής αγοράς προς το ΑΕΠ, γνωστού και ως «δείκτη του Buffett» (από τον Warren Buffett).
Με ποσοστό άνω του 200% στις ΗΠΑ στις αρχές του 2026, ο δείκτης αυτός ήταν εξαιρετικά υψηλός σε σχέση με τα ιστορικά αμερικανικά δεδομένα και υπερδιπλάσιος από τα επίπεδα του Ηνωμένου Βασιλείου.
Οι υψηλές αποτιμήσεις των αμερικανικών μετοχών, σε συνδυασμό με το μέγεθος και τη σχετική δυναμική της συνολικής αμερικανικής οικονομίας και, κατ’ επέκταση, του εταιρικού της τομέα, καθιστούν τη χρηματιστηριακή αγορά των ΗΠΑ μακράν τη σημαντικότερη στον κόσμο: τον Ιούνιο του 2026 αντιπροσώπευε το 55% της παγκόσμιας αξίας των χρηματιστηριακών αγορών (σε τρέχουσες τιμές).
Η αμερικανική αγορά είναι ένας γίγαντας.
Ιστορικά, όταν οι αποτιμήσεις των ΗΠΑ πλησίαζαν επίπεδα παρόμοια με αυτά, ακολουθούσε κατάρρευση.
Οι μετοχές σχεδόν πάντα υποχωρούν πολύ πιο γρήγορα απ’ ό,τι ανεβαίνουν.
Θα είναι διαφορετικά αυτή τη φορά;
Γνωρίζουμε πάντως ότι ο δείκτης CAPE απέχει πολύ από το να αποτελεί τέλειο προγνωστικό εργαλείο για μια επικείμενη κατάρρευση: αν ήταν έτσι, δεν θα λειτουργούσε ως τέτοιο εργαλείο• οι καλά ενημερωμένοι επενδυτές δεν θα επέτρεπαν στις αγορές να φτάσουν εξαρχής σε ακραία επίπεδα και, συνεπώς, οι καταρρεύσεις θα ήταν πολύ λιγότερο πιθανές.
Αυτή τη φορά, υποστηρίζουν πάντα οι αισιόδοξοι, τα πράγματα είναι διαφορετικά.
Μια αιτιολόγηση αυτής της αισιοδοξίας είναι το μέγεθος της έκρηξης που σχετίζεται με την τεχνητή νοημοσύνη (AI).
Οι επιπτώσεις της περιλαμβάνουν τις προσδοκίες για τεράστια κέρδη από τους hyperscalers, την Amazon.com Inc., την Alphabet Inc., τη Meta Platforms Inc., τη Microsoft Corp. και τη SpaceX, καθώς και από τους προμηθευτές μικροεπεξεργαστών (κυρίως την Nvidia Corp.) και μνημών.
Αν και δεν έχουν ακόμη εισαχθεί στο χρηματιστήριο, η OpenAI και η Anthropic αναμένεται επίσης να αποφέρουν εξαιρετικά υψηλές αποδόσεις, ακόμη και σε εντυπωσιακά υψηλές αποτιμήσεις.
Όπως σημειώνει η πιο πρόσφατη ετήσια οικονομική έκθεση της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών (Bank for International Settlements), αυτές οι αισιόδοξες προσδοκίες τροφοδοτούν μια τεράστια αύξηση των επενδύσεων στις ΗΠΑ, η οποία με τη σειρά της ενισχύει την οικονομική αισιοδοξία.
Η άποψη ότι η τεχνητή νοημοσύνη αποτελεί μια τεχνολογία μετασχηματιστικού χαρακτήρα είναι απολύτως εύλογη.
Ωστόσο, η ιστορία των επενδυτικών εκρήξεων που βασίστηκαν σε βαθιές καινοτομίες δεν δείχνει ότι αυτές εγγυώνται τεράστια κέρδη.
Οι υπερβολικές επενδύσεις, ο καταστροφικός ανταγωνισμός, κύματα χρεοκοπιών και στη συνέχεια μια επώδυνη διαδικασία ενοποίησης αποτελούν συνήθη χαρακτηριστικά τέτοιων περιόδων: από τις εκρήξεις των σιδηροδρόμων τον 19ο αιώνα έως την έκρηξη του διαδικτύου τη δεκαετία του 1990.
Κλασική καπιταλιστική ιστορία
Αυτή είναι η κλασική καπιταλιστική ιστορία των ανόδων και των καταρρεύσεων.
Αυτό έχει μεγάλη σημασία για το μέλλον των σημερινών αγορών.
Όπως σημείωσε τον Ιούνιο ο Chris Whaley, διευθύνων σύμβουλος της Longview Economics, «μια χούφτα μετοχών που συνδέονται με την τεχνητή νοημοσύνη αντιπροσωπεύει περίπου το 40% της κεφαλαιοποίησης του δείκτη S&P 500, σύμφωνα με στοιχεία της Bank of America».
Επομένως, οι σημερινές εξαιρετικά υψηλές αποτιμήσεις της αγοράς εξαρτώνται από τη συνέχιση της άνθησης της τεχνητής νοημοσύνης.
Δεδομένης της κλίμακας όσων συμβαίνουν, η τελευταία, με τη σειρά της, εξαρτάται από την υλοποίηση ενός (ή και των δύο) από δύο προσδοκώμενα αποτελέσματα — ταχύτερη αύξηση της παραγωγικότητας και/ή μια μεγάλη μετατόπιση του εισοδήματος από την εργασία προς το κεφάλαιο.
Κανένα από τα δύο δεν είναι εγγυημένο.
Αν όμως συνέβαινε το πρώτο, τα πραγματικά επιτόκια θα αυξάνονταν, μειώνοντας την παρούσα αξία των υψηλότερων μελλοντικών κερδών.
Αν συνέβαινε το δεύτερο, θα δημιουργούσε πιθανότατα πολιτική και κοινωνική αναταραχή — ένα περιβάλλον κάθε άλλο παρά ιδανικό για την ειρηνική απόλαυση αυξημένων κερδών.
Χωρίς τέτοιου μεγέθους μετασχηματισμούς στην οικονομική ανάπτυξη και στην κατανομή του εισοδήματος, ο σημερινός δείκτης Cape υποδηλώνει αναμενόμενες πραγματικές αποδόσεις μόλις 2,4%, λιγότερο από το μισό του ιστορικού μέσου όρου. Κάποια στιγμή οι άνθρωποι θα το συνειδητοποιήσουν και η αγορά θα καταρρεύσει.
Ένα επιχείρημα ενάντια σε ένα τόσο απαισιόδοξο συμπέρασμα είναι ότι η αμερικανική αγορά ήταν κατά μέσο όρο ακριβότερη από ό,τι, ας πούμε, το 1960 και μετά, σε σύγκριση με τα προηγούμενα 80 χρόνια, ίσως επειδή τόσο η οικονομική διαχείριση όσο και η πρόσβαση σε επενδυτικά κεφάλαια που ακολουθούν δείκτες (index funds) έχουν βελτιωθεί.
Έτσι, από το 1960 και μετά, ο δείκτης Cape είχε μέσο όρο 21,7. Αυτό πράγματι είναι υψηλότερο από τον μέσο όρο 17,8 από το 1880.
Ωστόσο, εξακολουθεί να είναι περίπου το μισό από το σημερινό επίπεδο.
Οι τρέχουσες αποτιμήσεις φαίνεται να έχουν φτάσει σε υπερβολικά υψηλά επίπεδα. Επιπλέον, όπως έγραψε στους Financial Times ο Joachim Clement, στρατηγικός αναλυτής της Panmure Liberum, δεν είναι μόνο οι αποτιμήσεις που μοιάζουν να βρίσκονται σε φούσκα• ακόμη και τα ίδια τα κέρδη των εταιρειών φαίνεται να έχουν διογκωθεί υπερβολικά.
Κανείς δεν γνωρίζει με βεβαιότητα τι θα μπορούσε να προκαλέσει τις διορθώσεις.
Ωστόσο, μπορούμε να διακρίνουμε πολλές πιθανότητες αποσταθεροποιητικών κραδασμών, στους οποίους μια μεγάλη πτώση του χρηματιστηρίου θα αποτελεί απλώς ένα μέρος μιας ευρύτερης ιστορίας.
Πρώτον, έχουμε χάσει οριστικά τον σταθεροποιητικό και καλοπροαίρετο αμερικανικό ηγεμόνα του παρελθόντος.
Υπό τη σημερινή παράλογη και απρόβλεπτη διακυβέρνηση, τα πάντα είναι πιθανά.
Ο πόλεμος που ξεκινά και σταματά εναντίον του Ιράν αποτελεί το τέλειο παράδειγμα.
Ο απρόβλεπτος εμπορικός πόλεμος είναι ένα ακόμη. Η αβεβαιότητα έχει κόστος.
Επιπλέον, για πρώτη φορά από τότε που αναδείχθηκαν σε υπερδύναμη στις αρχές του 20ού αιώνα, οι Ηνωμένες Πολιτείες έχουν στην Κίνα έναν ισότιμο ανταγωνιστή.
Δεύτερον, ο λόγος του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ στις ανεπτυγμένες οικονομίες έχει επιστρέψει στα επίπεδα που βρισκόταν στο τέλος του Β΄ Παγκοσμίου Πολέμου, παρότι δεν έχει υπάρξει πόλεμος, αλλά αντίθετα μια χρηματοπιστωτική κρίση, μια πανδημία και δημοσιονομική ασυδοσία — ιδιαίτερα εκείνη της κυβέρνησης του Donald Trump.
Σύμφωνα με το ΔΝΤ, οι ΗΠΑ έχουν πλέον δημοσιονομικά ελλείμματα της γενικής κυβέρνησης άνω του 7% του ΑΕΠ.
Το δημόσιο χρέος των αναδυόμενων οικονομιών, αν και χαμηλότερο από εκείνο των ανεπτυγμένων οικονομιών, βρίσκεται επίσης σε ιστορικά υψηλά επίπεδα.
Το ιδιωτικό χρέος προκαλεί επίσης ανησυχία.
Στοιχεία από το Ινστιτούτο Διεθνών Χρηματοοικονομικών δείχνουν ότι το συνολικό ιδιωτικό χρέος βρίσκεται κοντά στα επίπεδα που υπήρχαν λίγο πριν από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση.
Ακόμη χειρότερα, υπάρχει μια φιλοκυκλική χρηματοπιστωτική απορρύθμιση, κάτι που συνήθως συμβαίνει μερικές δεκαετίες μετά από μια κρίση η οποία είχε οδηγήσει στην προηγούμενη αυστηροποίηση των κανόνων.
Αυτό αναπόφευκτα εντείνει τους κινδύνους περιόδων «παράλογης υπεραισιοδοξίας», όπως η σημερινή.
Τρίτον, το υψηλό και αυξανόμενο χρέος δημιουργεί χρηματοπιστωτική ευπάθεια.
Η έκθεση της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών (BIS) επικεντρώνεται ορθά στην αλληλεπίδραση μεταξύ του αυξανόμενου κρατικού χρέους και του ολοένα μεγαλύτερου ρόλου των hedge funds στη χρηματοδότησή του.
Η στρατηγική των τελευταίων βασίζεται στη μόχλευση.
Αυτό αυξάνει τους κινδύνους ενός πανικού, κατά τον οποίο οι επενδυτικές θέσεις θα κλείσουν με εξαιρετικά μεγάλη ταχύτητα.
Έχουμε ήδη δει τέτοιες αναταράξεις στις αρχές της πανδημίας και ξανά στο Ηνωμένο Βασίλειο κατά το «σοκ της Truss» τον Σεπτέμβριο του 2022.
Ωστόσο, αυτή απέχει πολύ από το να είναι η μοναδική μορφή χρηματοπιστωτικής ευπάθειας.
Μια άλλη είναι η έλλειψη διαφάνειας που δημιουργείται από τον αυξανόμενο ρόλο της μη τραπεζικής χρηματοπιστωτικής διαμεσολάβησης, ιδιαίτερα στις ΗΠΑ.
Μια ακόμη είναι ο ταχύς ρυθμός χρηματοπιστωτικής καινοτομίας, κυρίως ο αυξανόμενος ρόλος των ανεπαρκώς ρυθμιζόμενων stablecoins (ψηφιακών νομισμάτων σταθερής αξίας).
Θα ήταν άραγε αυτά τόσο αξιόπιστα όσο απαιτείται από το χρήμα σε μια κρίση;
Αν όχι, η φυγή κεφαλαίων θα μπορούσε να προσθέσει πανικό πάνω στον ήδη υπάρχοντα πανικό.
Τέταρτον, τα θεμέλια των δυναμικών οικονομιών της αγοράς —το κράτος δικαίου, η στήριξη της επιστήμης και η αποτελεσματική, οργανωμένη διακυβέρνηση— δέχονται επίθεση, ιδιαίτερα στις ΗΠΑ.
Αυτό συνδέεται με την αταξία στην παγκόσμια οικονομική διακυβέρνηση, ιδίως στο εμπορικό σύστημα από το οποίο οι οικονομίες μας εξακολουθούν να εξαρτώνται.
Τέλος, όπως υποστηρίζουν οι Manoj Pradhan και Charles Goodhart στο έργο τους, ο συνδυασμός της απο-παγκοσμιοποίησης με τη γήρανση του πληθυσμού θα οδηγήσει, σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα, σε ακόμη υψηλότερα επιτόκια και αυξανόμενες δημοσιονομικές πιέσεις.
Ως αποτέλεσμα, υποστηρίζουν ότι οι κεντρικές τράπεζες θα χάσουν την ικανότητά τους να «αγκυρώνουν» τις πληθωριστικές προσδοκίες.
Προσεχώς διόρθωση
Η καλύτερη εκτίμησή μου για το τι θα μπορούσε να προκαλέσει τη διόρθωση; Δημοσιονομικές πιέσεις, υψηλότερα μακροπρόθεσμα επιτόκια, αναγκαστική νομισματοποίηση του χρέους, πληθωρισμός, χρηματοπιστωτικές αναταράξεις και πανικοί.
Ωστόσο, ο πόλεμος και η επιτάχυνση της απο-παγκοσμιοποίησης αποτελούν επίσης πιθανά ενδεχόμενα.
Οι αγορές, και κυρίως οι αμερικανικές αγορές, όχι μόνο αγνοούν όλους αυτούς τους κινδύνους, αλλά υιοθετούν επίσης μια εξαιρετικά αισιόδοξη άποψη για τις προοπτικές ακόμη και εκείνων των στοιχείων που πράγματι εξελίσσονται θετικά. Οι μετοχές είναι, ως αποτέλεσμα, εξαιρετικά ακριβές.
Τι πρέπει λοιπόν να κάνουν οι επενδυτές;
Αυτό εξαρτάται, όπως πάντα, τόσο από τον χρονικό τους ορίζοντα όσο και από την ικανότητά τους να αντέξουν απώλειες.
Αν ο πρώτος είναι μακροπρόθεσμος και η δεύτερη μεγάλη, μπορούν να παραμείνουν πλήρως επενδεδυμένοι.
Όσοι δεν έχουν την πολυτέλεια του χρόνου ή δεν διαθέτουν ισχυρή οικονομική ασφάλεια, χρειάζεται να αντισταθμίσουν τους κινδύνους τους.
Τα δικαιώματα προαίρεσης (options) αποτελούν μια πιθανότητα• τα μετρητά (και όχι μόνο τα δολάρια) και τα πολύτιμα μέταλλα είναι άλλες επιλογές.
Στον σημερινό κόσμο, ας θυμόμαστε τους καθοδικούς κινδύνους.
www.bankingnews.gr
Σχόλια αναγνωστών